Note de veille

Économie, emploi

L’économie française est-elle au bord de la surchauffe inflationniste?

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L’inflation, mesurée par la Banque de France à l’aide l’IPCH (indice des prix à la consommation harmonisé), est descendue dans la zone euro d’une moyenne de 2,05 % pendant la période 1999-2007 à une moyenne de 0,95 % pendant la période 2013-2019. Deux facteurs désinflationnistes avaient fait pression à la baisse et entraîné une diminution de l’inflation d’un point en moyenne : la baisse du prix des matières premières, dont notamment celui du pétrole, et la croissance molle du produit intérieur brut (PIB).

Depuis la crise de la Covid et la guerre en Ukraine, cette quiétude désinflationniste a été remise en question, essentiellement à cause la hausse du prix des matières premières et de l’augmentation générale de la masse monétaire dans le monde et en Europe.

Une inflation modérée en Europe avant la crise sanitaire

L’inflation intérieure est essentiellement liée à l’état de la conjoncture économique mesuré, par exemple, par l’écart de production [1] ou le taux de chômage d’un pays. Si la croissance est bonne, l’écart de production augmente, le chômage baisse et l’inflation est en hausse ; de même, si le chômage baisse, les employés sont en meilleure position pour négocier leurs salaires, ce qui tire l’inflation vers le haut.

Entre les périodes précitées, le taux de chômage de la zone euro passe de 8,8 % à 9,9 % et l’écart de production se dégrade de 1,2 point à – 0,7 point. Ainsi que modélisé par la courbe de Phillips [2], la détérioration de ces deux facteurs joue à la baisse sur l’inflation.

Le différentiel d’inflation entre les deux périodes (1,1 point) a ainsi pour origine les évolutions : des prix agricoles (– 0,1 point), du cours du pétrole (– 0,45 point), de l’écart de production (– 0,6 point) et du taux de chômage (– 0,45 point). Ces deux derniers facteurs sont alternatifs et ne se cumulent pas, une part d’inflation résiduelle, entre 0,2 et 0,3 point demeurant inexpliquée [3].

Notons également que les politiques monétaires non conventionnelles [4] de la BCE (Banque centrale européenne) ont contribué à la hausse de l’inflation entre les deux périodes, à hauteur de 0,25 point, ainsi que l’illustre le graphique ci-après.


Source : Diev Pavel et alii, op. cit.

L’augmentation de la masse monétaire pendant la Covid

Le taux de croissance de la masse monétaire dans la zone euro, tel que mesuré par l’agrégat « M3 [5] », a nettement progressé, passant de 5 % en 2019 à 12 % en 2020, soit un flux annuel de 1589 milliards d’euros.

L’encours des dépôts des sociétés non financières, en hausse de 20 % en 2020 contre seulement 6 % en 2019, a atteint 518 milliards d’euros et a largement contribué à alimenter cette dynamique monétaire. L’épargne des ménages, d’une valeur de 603 milliards d’euros en 2020, est elle aussi en hausse, portée notamment par l’argent stocké sur les livrets A (+ 150 milliards d’euros) [6]. Additionnés, les dépôts de ces deux catégories d’agents atteignent 1 125 milliards d’euros (contre seulement 407 milliards d’euros en moyenne annuelle entre 2015 et 2019) et contribuent pour 70 % à la progression de l’agrégat M3, ainsi que l’illustre le graphique ci-dessous. Les transferts publics, de l’ordre de 500 milliards d’euros en 2020, sont essentiellement issus des plans de relance budgétaire massifs engagés par les États et des dispositifs d’urgence mis en œuvre, tels que les mesures de chômage partiel, les subventions aux entreprises ou les prêts garantis par l’État (PGE). Les déficits publics augmentant par la même occasion de 0,6 % du PIB en 2019 à 7,2 % en 2020.

Taux de croissance de M3 et contribution au taux de croissance de chaque composante (en %)

Source : Bê Duc Louis et alii, op. cit.

En comparaison, la croissance de la masse monétaire américaine entre 2019 et 2020 a atteint 20 points, passant de 5 % à 25 %. Le département du Trésor américain a, en effet, émis 4 582 milliards d’euros de titres de dettes en 2020. Ce sont d’ailleurs les ménages qui ont majoritairement profité des mesures de relance budgétaire avec 1 133 milliards d’euros de transferts publics, engendrant une hausse de 23 % de leurs dépôts bancaires, représentant au total 75 % de l’ensemble des dépôts.

Perspectives d’inflation et de croissance pour les années à venir

S’agissant des prévisions d’inflation pour 2022 que la guerre en Ukraine a fondamentalement bouleversées, la Banque de France a retenu deux scénarios, l’un conventionnel, l’autre dégradé, basés sur trois facteurs :

• Le premier facteur est naturellement le prix des matières premières. Dans le scénario conventionnel, le prix du baril de pétrole s’établirait aux alentours de 93 dollars US en moyenne sur l’année 2022, puis baisserait progressivement jusqu’à 86 dollars US en 2023 et 75 dollars US en 2024. Parallèlement, le prix du mégawattheure (MWh) de gaz monterait à 107 euros jusqu’en avril 2022 puis baisserait à 105 euros à la fin de l’année et à 40 euros en 2024. Dans le scénario dégradé, en revanche, le baril de pétrole et le mégawattheure de gaz atteignent respectivement 125 dollars US et 205 euros jusqu’en 2024, générant un choc inflationniste plus conséquent sur les économies. La facture de l’énergie devrait d’ailleurs atteindre entre 2,7 % et 4,5 % du PIB en France en 2022, contre seulement 1,9 % en 2021.

• Le deuxième facteur concerne les tensions financières et l’incertitude des acteurs qui pèsent sur l’investissement et la consommation. A minima, celles-ci coûteraient un demi-point de PIB d’ici la fin 2022, dans le pire des cas, ces perspectives instables enlèveraient un point de croissance à la France.

• Enfin, le commerce extérieur, dont le déficit a dépassé les 85 milliards d’euros en 2021, devrait être affecté par des ruptures de chaînes d’approvisionnement et une position attentiste des agents, d’où une baisse de la demande de biens à destination de la France, comprise entre 0,5 % et 1,4 % pour cette année et des tensions inflationnistes.

La croissance économique se situerait ainsi entre 2,8 % et 3,4 % en 2022, et entre 1,3 % et 2 % en 2023, quand l’inflation atteindrait un taux de 3,7 % à 4,4 % cette année, et entre 2 % et 3,3 % l’année prochaine, ainsi que l’illustre le tableau ci-dessous.


Source :
Andaloussi Erwan et alii, « Projections macroéconomiques », Banque de France, mars 2022.

L’inflation du prix des matières premières hors énergie devrait, quant à elle, s’élever à 12,9 % en 2022, puis en 2023 et 2024, les prix devraient à nouveau baisser de 6,2 % et 6 %.

Globalement, dans le meilleur des cas, la France devrait, à terme, retrouver une situation comparable à celle d’avant la crise sanitaire : une croissance molle et une inflation modérée, ou dans le pire des cas, une croissance molle et une inflation plus importante. La question de la poursuite de la guerre ou de la conclusion de la paix en Ukraine sera naturellement fondamentale. L’Hexagone n’est dépendant des approvisionnements en gaz et en pétrole russe qu’à hauteur de 17 % et 9,5 %. La dépendance de l’Union européenne est bien plus forte : 45 % du gaz, 27 % du pétrole et 46 % du charbon proviennent de Russie. Protégé notamment par le nucléaire, la France reste toutefois tributaire du prix mondial du gaz et du pétrole, l’horizon de l’atteinte de l’objectif de neutralité climatique, fixé en 2050, s’il est tenu, demeurant une perspective lointaine et floue.



[1] Défini comme la différence entre la production réelle et la production potentielle de l’économie, c’est-à-dire la production maximale qu’une économie peut soutenir sans générer de surchauffe.

[2] Courbe mettant en évidence la relation inversée entre le taux de chômage et l’inflation.

[3]Diev Pavel et alii, « Comment expliquer la baisse de l’inflation de la zone euro depuis 2013 ? », Bulletin de la Banque de France, n° 234/7, mars-avril 2021.

[4] Outils employés par les banques centrales en dehors des politiques conventionnelles, c’est-à-dire le fait de jouer à la hausse ou à la baisse sur les taux directeurs pour favoriser la croissance ou freiner l’inflation. Il s’agit notamment de rachats de titres de dettes publiques ou privées par une banque centrale.

[5] Composé de la monnaie fiduciaire en circulation, les dépôts à terme d’une durée inférieure ou égale à deux ans, les dépôts remboursables avec un préavis inférieur ou égal à trois mois et les prises en pension, les parts / unités de fonds communs de placement et les titres de créance ayant une échéance inférieure ou égale à deux ans.

[6]Bê Duc Louis et alii, « L’augmentation de la masse monétaire pendant la crise Covid : analyse et implications », Bulletin de la Banque de France, n° 239/2, janvier-février 2022.

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