D’une crise à une autre ? (1)

L’automne 2018 marque le 10^e anniversaire de la crise économique de 2008 dont l’éclatement est généralement associé à la faillite de la banque Lehman Brothers, le 15 septembre 2008. Cette crise de 2008, sans atteindre le niveau de récession économique de la Grande Dépression ou des deux premières guerres mondiales, est néanmoins la plus grave crise connue depuis 1945. Les pays avancés en conservent encore des stigmates. La reprise économique a en effet tardé à venir dans divers pays, les États se sont souvent endettés pour faire face à ses conséquences socio-économiques (chômage, faillites…), avec pour résultat, en Europe, une fragilisation de l’Union monétaire.

Pour prolonger les débats proposés cet automne, dans la presse française et internationale, sur la situation économique mondiale « 10 ans après », Futuribles a interviewé trois experts économiques afin de proposer à ses lecteurs des regards croisés à la fois rétrospectifs et prospectifs sur la crise passée et sur les risques potentiels de récidive. Cette première tribune donne la parole à Jean-Paul Betbèze*.

*Économiste, docteur d’État en sciences économiques, professeur (honoraire) à l’université de Paris Panthéon-Assas, Jean-Paul Betbèze devient chef économiste du Crédit Lyonnais, puis du Crédit Agricole. Membre pendant de nombreuses années du Conseil d’analyse économique auprès du Premier ministre, il y rédige plusieurs rapports. Auteur de nombreux livres et articles d’économie et de finance, il est également membre du Cercle des économistes.
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Dix ans après la crise, quel recul a-t-on acquis dans l’interprétation de ses causes ? Quelle mise en perspective historique peut-on aussi faire de l’ampleur financière et économique de cette crise ?

Jean-Paul Betbèze : « Les crises économiques sont toutes faites avec les trois mêmes ingrédients, et pourtant elles ne l’admettent jamais. C’est pourquoi elles vont de pire en pire. Les trois ingrédients sont connus : trop de crédit, trop de confiance et trop de certitude sur l’idée que tout sera fait par les autorités budgétaires et monétaires, autrement dit politiques, pour éviter le pire. Mais ce n’est jamais admis. Ainsi, il y a aujourd’hui beaucoup de crédit et de confiance, trop sans doute ; il y a aussi la garantie implicite d’une bouée de secours, excessive bien sûr, mais on nous répète que “cette fois, c’est différent”, avec Donald Trump, le populisme, la Chine… This time is different, comme disent ainsi Carmen Reinhart et Kenneth Rogoff dans leur étude des crises [1], pour expliquer qu’elles se répètent ! Donc non seulement on ne risque rien, puisqu’on sera sauvé, mais, pire, l’Histoire ne nous apprend rien. Donc on peut aller plus loin.

« La grande crise précédente est née de la montée du crédit aux ménages américains pour financer leur logement avec, au début, des conditions d’octroi assez strictes qui se sont, avec le temps, atténuées, jusqu’à devenir très permissives. Les crédits subprimes (au-dessous de la norme) sont accordés pour le logement à des ménages très risqués : c’est toujours ainsi. Les premiers crédits sont bien faits, à des clients solvables, l’activité en bénéficie, puis arrivent de nouveaux demandeurs de crédits, plus risqués, mais l’activité est toujours porteuse, quand vient une autre vague de demandeurs, et ainsi de suite. La montée du crédit escorte toujours sa fragilisation. Mais on ne la voit pas au début. Les taux d’intérêt n’augmentent pas assez en liaison avec le risque, de nouvelles techniques financières masquant mieux, cette fois, cet éternel processus. La structuration des crédits par tranches de risques, avec des assurances et des titrisations, a en effet facialement réduit le risque financier total, alors qu’il s’aggravait. C’était celui de ménages quasi insolvables, que l’on endettait pour leur vendre un logement. La sévérité de la crise a ainsi été très forte, touchant au début les ménages pauvres, des entreprises du logement, banques et compagnies d’assurances très engagées, puis se propageant à des ménages moins pauvres et ainsi de suite, faisant baisser la Bourse et remonter partout la réticence face au risque. La crise passe ainsi du secteur réel au secteur financier américain, du privé au public avec le creusement du déficit budgétaire, puis se répand à d’autres pays, Japon et zone euro notamment.

« Pour en sortir, il a fallu non seulement que tous les États acceptent des déficits budgétaires plus importants, mais que les taux courts baissent à zéro et surtout que les banques centrales achètent des bons du Trésor (principalement de leur Trésor national), plus des obligations privées, pour faire baisser au maximum les taux longs, faisant ainsi repartir la machine économique par la remontée des marges et des Bourses, puis de l’emploi, puis des salaires. Dix ans après la crise, on peut dire que les États-Unis sont en plein emploi, avec un taux de chômage à 3,7 % de la population active et des Bourses euphoriques ; mais les salaires remontent peu et, surtout, la banque centrale américaine (Fed) détient toujours 4 000 milliards de dollars US de titres, dont 2 400 milliards en bons du Trésor et le reste en titres hypothécaires. En zone euro, la croissance économique est actuellement de 2,1 %, l’inflation de 2,1 %, les salaires montent de 2,3 % par an. Surtout, le taux de chômage y est de 8,1 % et la Banque centrale européenne détiendra 2 600 milliards d’euros fin 2018, dont 2 060 milliards en bons du Trésor, date à laquelle elle arrêtera (normalement) ses achats.

« Au fond, 10 ans après, cette crise s’avère comme la plus grave de l’après-guerre, ayant mobilisé comme jamais les politiques budgétaires et monétaires. Et pour autant, la situation actuelle n’est pas encore “normale”. Les taux d’intérêt à long terme restent significativement plus bas qu’ils devraient l’être aux États-Unis, compte tenu du tonus de l’économie et du creusement du déficit budgétaire ; et en zone euro, compte tenu de la baisse de la dette publique qui vient de la seule Allemagne, alors que montent les dettes française et surtout italienne. Bref, les économies restent partout fragiles et sous assistance monétaire. »

Les moteurs de cette crise sont-ils toujours actifs aujourd’hui ? Quels sont les nouveaux risques déjà en germe ou qui pourraient apparaître et conduire à une nouvelle crise ?

J.-P.B. : « Oui, les moteurs de crise sont toujours actifs, avec l’augmentation des crédits non bancaires (shadow banking)et obligataires. En même temps, les crédits les plus risqués continuent partout de croître (high yield). Depuis janvier, la “bonne dette” a ainsi crû de 1 600 milliards de dollars US dans le monde : 1 000 milliards libellés en dollars US, plus l’équivalent de 600 milliards de dollars US libellés en euros, tandis que la dette la plus risquée (high yield) a augmenté de 250 milliards en dollars US, et 70 milliards en euros. La dette dollars US monte ainsi plus que la dette euros, surtout celle qualifiée de risquée.

« Le risque majeur est toujours aux États-Unis, ou lié à eux, dans les pays émergents qui s’endettent en dollars US. Les taux d’intérêt doivent y monter : les taux courts puisque les salaires augmentent peu à peu, donc l’inflation, et surtout les taux longs puisque, outre l’inflation, le déficit budgétaire se creuse et que la Fed diminue graduellement son portefeuille de titres publics lié au quantitative easing [2].

« Mais on ne peut oublier d’autres lieux d’interrogation, encore plus fragiles. En Italie, la croissance économique est revue à 1,2 % en 2018 et Bruxelles prévoit 1,1 % pour 2019. Pour des raisons politiques (montée du déficit et du populisme), les taux longs passent de 2,8 % fin septembre à 3,5 % en octobre, avec une inflation à 1,5 %. Avec une dette de 132 % du produit intérieur brut (PIB), la crise est donc là. Au Liban, la dette publique atteint 155 % du PIB, l’inflation 6,7 % et les taux courts 10 %. Le déficit de la balance des paiements passe de 647 millions de dollars US au cours des huit premiers mois de l’année 2017 à 1 165 millions au cours des huit premiers mois de l’année 2018. Et que dire de l’Iran ou de la Turquie ? En fait, la montée du prix du pétrole d’un côté et des taux longs de l’autre constitue une double menace, globale. Elle va d’abord peser sur les Bourses, puis sur la croissance et l’emploi, avec des déficits budgétaires déjà importants et des politiques monétaires qui ont peu de munitions pour baisser les taux d’intérêt aux États-Unis, et pas du tout en zone euro. “Cette fois ce sera différent”, au sens où ce sera pire. »

À quelle échéance une telle crise pourrait-elle subvenir, et quelles pourraient être ses caractéristiques en termes de secteurs et de pays touchés ?

J.-P.B. : « Les modalités d’un resserrement monétaire par la hausse des taux et la fin du quantitative easing sont déjà en place, avec deux spécificités. D’abord, nous sommes en plein dans une révolution technologique qui creuse les écarts entre secteurs et pays “anciens” et “modernes”, selon leurs taux d’innovation et d’adoption. Ensuite, nous sommes face à une montée des tensions géopolitiques, largement liée au “Make America great again” de Donald Trump. La croissance économique américaine accélère, une bulle boursière gonfle, les taux courts et longs américains montent, avec l’idée que les États-Unis seront le pays le plus sûr en cas de tension géopolitique au Moyen-Orient, à partir de l’Iran ou du Liban, ou de tension politique en zone euro, à partir de l’Italie, qui se répercuterait en Grèce. Ceci sans oublier la Turquie et, bien sûr, une Chine qui décélère. “Make America safe alone“, donc au détriment des autres ! »