Note de veille, 7 août 2012

Pénurie d’actifs financiers dans les pays émergents

Début juin, la banque BNP Paribas a annoncé qu’elle continuerait de surpondérer ¹ les actions des pays émergents malgré le ralentissement de la croissance, observé récemment dans ces pays ² . L’attractivité des actifs émergents (actions et obligations) a entraîné une hausse de la demande tandis que l’offre demeure limitée. Dans une note publiée en avril dernier, le FMI (Fonds monétaire international) tente d’apporter des solutions à ce déséquilibre qui, à terme, pourrait être néfaste pour les pays émergents ³.

Les crises financières à répétition, comme la crise de la dette en Amérique latine dans les années 1980 ou l’éclatement de la bulle financière en Asie dans les années 1990, ont conduit les pays émergents à adopter des réformes structurelles dans le domaine de la finance. Depuis les années 2000, le système financier des pays émergents est stable et n’a pratiquement pas été touché par la crise de 2008. 

Cette stabilité rend les actifs émergents d’autant plus attractifs que les actifs non risqués dans les pays développés se raréfient.
Paradoxalement, l’appétit grandissant des investisseurs pour les actifs émergents est restreint par une offre très limitée. Selon les données du FMI, dans les pays émergents, l’émission d’actifs n’a pas suivi la même évolution que la croissance économique : alors qu’en 2010, les pays émergents représentent environ 30 % du PIB (produit intérieur brut), ils ne représentent que 15 % des actifs financiers mondiaux. Par ailleurs, l’augmentation de la capitalisation boursière (la valeur totale de la part des entreprises sur le marché financier) dans les pays émergents depuis 2005 est davantage due à une revalorisation des actifs existants qu’à l’émission de nouveaux actifs sur le marché ⁴ .

Source : Chen Jiaqian et Imam Patrick, op.cit.

Selon le FMI, plusieurs raisons peuvent expliquer l’offre limitée d’actifs dans les pays émergents.
— La taille des entreprises : même si de grandes entreprises sont désormais implantées dans les BRIC (Brésil, Russie, Inde, Chine), la plupart des entreprises des pays émergents sont de trop petite taille pour pénétrer les marchés financiers.
— Les valeurs de l’entreprise : les petites et moyennes entreprises (PME) des pays émergents sont souvent des affaires familiales et il existe une certaine réticence à « partager » le pouvoir.
— Les restrictions légales : à cause des crises financières à répétition, qui ont caractérisé les économies émergentes dans les années 1980-1990, de nombreuses précautions ont été prises par les gouvernements. Tout d’abord, même si l’émission de dette domestique a récemment connu une hausse, l’absence de dette a longtemps constitué la stratégie des pays émergents (aujourd’hui, cette dette représente 10 % à 15 % du marché obligataire mondial ⁵). Et les pays émergents optent pour des réserves de liquidité élevées pour faire face à une crise éventuelle.
Par ailleurs, il existe, dans certains pays émergents, des restrictions légales de l’offre d’actifs. En Chine par exemple, les émissions obligataires à haut rendement (high yield ⁶) sont interdites. 

Les pays émergents possèdent donc une offre d’actifs financiers relativement limitée, qui font l’objet d’une demande internationale croissante.
Le déséquilibre pourrait s’accentuer, dans la mesure où la demande intérieure augmente également dans les pays émergents. En effet, la hausse croissante du revenu par habitant, la réforme des retraites en Amérique latine, l’augmentation des prix des matières premières (pour les pays exportateurs d’Afrique et du Moyen-Orient) ainsi que la forte propension à épargner en Asie de l’Est, engendrent un surplus d’épargne qui n’est pas investi.

Selon le FMI, cette situation pourrait entraîner des déséquilibres macroéconomiques majeurs.
— La discordance entre vendeurs et acheteurs entraîne des stratégies de placement à long terme qui assèchent les liquidités, notamment pour les investisseurs locaux.
— Le déséquilibre entre offre et demande de placements financiers peut être à l’origine d’un ralentissement de la croissance, puisque les entreprises sont bridées dans leur désir d’investir. Selon le FMI, une augmentation d’un point de pourcentage dans la pénurie d’actifs entraîne un ralentissement de la croissance de 0,7 point de PIB sur un an ⁷.
— Si la demande d’actifs demeure supérieure à l’offre, les acteurs pourraient spéculer et faire augmenter le prix des actifs jusqu’à l’éclatement d’une bulle financière.
Le FMI propose plusieurs solutions à cet excès de demande.
— La mise en place d’un système financier parallèle permettant aux PME d’accéder au marché des capitaux : le Royaume-Uni a créé l’Alternative Investment Market (AIM), un marché financier parallèle permettant aux PME n’ayant pas les fonds nécessaires pour être cotées au London Stock Exchange (LSE) d’accroître leur capital. La régulation de ce marché est plus flexible et ne pose pas de condition concernant les fonds propres de l’entreprise.
— L’amélioration de l’environnement économique : l’État pourrait établir des incitations financières à l’initiative privée et au développement de PME.
— L’établissement de partenariats public-privé pour compléter l’investissement des entreprises en développement.
— La mise en place d’un minimum légal d’émission d’actions : en 2010, le ministre des Finances indien a annoncé que les entreprises cotées en Bourse devraient désormais émettre un seuil minimal d’actions s’élevant à 25 % du capital (contre 10 % aujourd’hui). Les entreprises ont jusqu’en 2015 pour se conformer à la nouvelle règlementation.
— La réduction de l’épargne : certains pays comme la Chine ont un taux d’épargne très élevé, car une grande partie des habitants épargnent pour pouvoir assurer les dépenses de santé, d’éducation, de retraite, etc. La réduction de l’épargne des ménages pourrait donc passer par une amélioration des services publics. De nombreux pays émergents sont engagés dans cette voie. 

La crise des années 1990 a joué un rôle psychologique majeur dans les économies des pays émergents et les émissions relativement faibles (par rapport à la croissance économique) d’actifs semblent être garants de la stabilité économique.

Toutefois, du fait de la mondialisation de l’activité financière, une partie importante des actifs émis par les pays émergents est absorbée par les pays développés : les liquidités s’assèchent et les opportunités d’investissement pour les émergents se restreignent. Le développement des marchés financiers dans les pays émergents et pour les pays émergents semble une étape indispensable pour éviter une croissance sous-optimale dans ces pays.

¹. La surpondération est un terme employé pour faire valoir une situation où un investisseur augmente l’importance accordée à l’un des actifs par rapport à l’ensemble de son portefeuille.
². « BNP Paribas IP continue de surpondérer les actions émergentes », Boursorama ,19 juin 2012. URL : http://www.boursorama.com/actualites/bnp-paribas-ip-continue-de-surponderer-les-actions-emergentes-412f2b40a85b14efe6edf1309233901f
³. Chen Jiaqian, Imam Patrick, «Consequences of Asset Shortages in Emerging Market», Working Paper, FMI, avril 2012, http://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2012/wp12102.pdf
⁴. Ibidem.
5. « La dette des pays émergents a le vent en poupe », L’Expansion, 30 novembre 2011, URL : http://lexpansion.lexpress.fr/economie/la-dette-des-pays-emergents-a-le-vent-en-poupe_272998.html
⁶. Les high yield sont des émissions obligataires à haut rendement, en contrepartie d’un haut niveau de risques.
7. Le FMI calcule la pénurie d’actifs grâce à l’asset shortage (AS) index : cet indice mesure la différence entre l’offre et la demande d’actifs financiers. La totalité de l’épargne domestique correspond à la demande latente d’actifs tandis que l’émission d’actions, d’obligations, d’emprunts ainsi  que la valeur nette des achats d’actifs domestiques par les investisseurs étrangers constituent l’offre d’actifs. La théorie sous-jacente est donc que l’épargne doit se traduire en actifs.